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正规网上兼职打字员qq:宏观交易笔记:保持定力

2019-05-23 02:00  文章来源:网络整理    字体:

  宏观调控政策并不像月度经济数据或投资者的情绪一样频繁地左右摇摆,投资者应在交易策略中识别政策定力和市场情绪之间的预期差。

  2019年一季度,经济数据以罕见的速度回升。我们以传统的方式观察宏观金融系统,发现所有的助力点都发挥了不小的作用。财政方面,2018年年底至2019年年初,地方政府通过大量发行专项债和积极财政,大幅提前发力。此外,笔者还了解到,地方政府融资平台也相当活跃,一些地方政府融资平台已经在隐形债务约束上限附近运行。货币金融方面,银行大量增加对小微企业和居民的信贷,信托、非标等非银的活动略逊色一些,但是也停止了无序收缩。进出口方面,传统进口大项如芯片和原油等价格调整,对进出口顺差有一定助力。此外,减税措施、资本市场活跃、人民币汇率稳定、政策层面安抚、银行支持等因素对企业信心起到了可观的提振作用。

  但是到目前为止,我们观察到的需求恢复仍然集中在基建和房地产领域,主要的助力是房地产开工和二线城市的销售,由此带动了上游原材料生产领域,钢材是最典型的例子。但是向中下游的传导,仍然没有办法确认。这意味着本轮复苏其实是相当脆弱的,类似2016-2017年那样由棚改货币化发起、带动汽车家电需求、进而形成的全领域需求恢复,还没有看到迹象。这也使得笔者对经济基本面的下一步演化相当谨慎。

  宏观政策的定力

  这种情况下,政策层面的态度非常耐人寻味。4月初,央行以罕见的强硬态度,拒绝市场对近期降准的猜测。此后MLF也未全额续作。4月中下旬,中共中央政治局和中央财经委员会两次重要会议的新闻稿,重点强调金融系统改革,而且修改了货币政策的措辞。这时候,市场对货币政策持续宽松的幻想才开始逐步破灭。

  回顾4月前后资本市场情绪的变化,笔者认为,资本市场参与者们似乎习惯于认定政策最优解必须照顾金融市场的利益。尤其是在经济下行期,往往有很多资本市场优先受惠的政策出台,例如流动性宽松等。但是需要指出,政策考虑的角度与资本市场的利益其实是存在很多不同之处的。

  首先是空间,金融市场代表经济活动中最活跃、边际变化量贡献最大的群体。但是即使在金融经济高度发达的美国,金融市场也不是经济活动的全部,我们经常听到“Main Street重要还是Wall Street重要”的争论就是例子。中国资本市场的参与者比例更低,而且中国经济强调宏观调控能力,这其实压制了资本市场对经济活动的影响力,或者更进一步地说,胁持力。回顾2018年,国内资本市场的动荡影响了很多重要政策的布局,例如宏观杠杆率和金融稳定,这未必是高层愿意看到的事件。所以,当内外经济压力已经出现好转迹象的时候,政策制定者们从整个经济活动的角度出发,再度强调中央经济工作会议改革精神,应该是意料中的事情。只是资本市场参与者们过于托大,预见不到可能有损自身利益的改革。

  其次是时间。资本市场的考核机制,使得从业者们往往以短期、趋势性的思维考虑问题,绝大部分投资策略的生命周期都不超过一个季度,也因为这个原因,行为模式上往往一窝蜂地进退。但是政策制定者们的考虑时间是比较长的,最短也是从季度开始考虑,而且更偏重于调控结构性的因素,忍受周期性的波动。回顾2018年下半年时的讨论,资本市场参与者们大部分还是线性外推思维,对逆周期财政政策的效力预计不足。那么观察当前市场时,我们应该意识到2019年一季度的经济复苏固然迅猛,但是主要代价是地方政府再度负债、经济对地产依赖度回升、居民负债再度上行等。这种结构性的倒退不是政策制定者们乐于见到的。至于金融市场参与者们重点看待的增长问题,我们需要意识到,一两个季度的回调未必不是政策制定者们可以忍受的。

  当然,这不意味着出台强力调控措施的可能性正在升高。我们只是需要认识到资本市场视角的不足,从更宽广的角度推演政策。承认资本市场的视角不足未必不是好事,金融市场研究比较擅长的是市场结构分析和投资标的价值研究,而亢奋情绪堆积起来的资金,从来都不是能琢磨明白的。

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